借鉴成熟市场经验 化解房地产债务问题

近日在第五届外滩金融峰会上，中国社会科学院学部委员余永定对话辜朝明时表示，目前为止，还不能认为我国正在经历“资产负债表衰退”。

余永定认为，通过积极采取行动，我国就可以避免“资产负债表衰退”。具体而言，一是要采取扩张性的财政政策和货币政策，二是要妥善处理房地产开发商的债务问题，三要更好处理地方政府债务问题。“好在我们现在有足够的政策空间来做这三件事，但如果一直不采取行动，可能会失去时间窗口。”他说。

处理好房地产债务问题，尤其是开发商债务问题，是防范化解重点领域风险的关键。其中最重要的有两点：遏制房地产风险向其他领域蔓延；防止房地产风险损害购房者合法权益。

近两年，尤其是2022年11月金融16条发布以来，监管部门出台了一系列与房地产有关的政策，对遏制房地产风险扩大起了一定作用，特别是保交楼措施的推出，有效保障了购房者权益。

今年9月以来，随着“认房不认贷”政策的全面执行，以及落实降低首套房利率、存量房贷置换、限购措施优化等政策的推进，购房者信心有所恢复，房地产市场正在从底部缓慢抬升。

但是整体来看，出险房企远远未到能够摆脱生存危机的境地，流动性风险仍然困扰着大多数房企，房地产业的复苏势头相当脆弱。倘若市场再次震荡，不排除还会有其他部分房企也跌入流动性陷阱。

一些房企今天遭遇的困难，归根结底是长期以来沿袭高杠杆、高负债的房地产旧模式所致，而要挣脱旧模式，寻找到稳定发展的新模式，还有相当长的路要走。

防范化解房地产领域风险，不存在立竿见影一刀切的药方。但成熟经济体此前被证明行之有效的一些做法，值得我们借鉴。

2008年国际金融危机时，美国注资救助“两房”的做法，是一个经典案例。

美国金融危机期间的一件大事，是雷曼兄弟倒闭。根据中国社会科学院工业经济研究所研究员张金昌的研究，2007年11月30日，雷曼兄弟的金融衍生产品资产账面价值仅为368亿美元，其所涉及的衍生交易合同名义金额7379亿美元，风险敞口高达20倍。

雷曼倒闭，立即波及到其生意伙伴花旗银行、美国银行、房利美、房地美等机构。到2007年12月31日，花旗银行和美国银行的衍生交易合同金额分别为35.7万亿美元和32万亿美元；房利美金融衍生产品合同金额为9218亿美元，房地美为1.3万亿美元。后面这两家是美国最大的非银行住房抵押贷款公司（私营企业），连接的是数以万计的美国家庭。

当时如果听任这几家机构倒闭，产生的危害将是几何级数的，并将把整个国际金融体系拖入深渊。经过几轮激烈的辩论，美国参众两院最后通过了救助方案。美国财政部和美联储共拿出8000多亿美元，注入这些陷入危机的机构，帮助它们最终渡过了危机。

值得强调的是，美联储和美国财政部的注资，不是无偿援助，不是慈善之举，后面这几家机构都转入了正向盈利。比如美联储，美国金融危机之前它向美国财政部上缴的现金利润，最高记录是2007年的540亿美元；危机爆发之后，2009年美联储向美国财政部上缴了474亿美元，2010年上缴了793亿美元，2011年上缴了770亿美元，2012年上缴了884亿美元，2013年上缴了777亿美元，2014年上缴了969亿美元，2015年上缴了1170亿美元（根据张金昌的研究数据）。

金融危机中的房地美和房利美，事实上是被美国政府接管。美国财政部通过注资，持有“两房”近80%普通股和优先股的认股权证。

政府的这笔注资，已经大赚。截至2019年一季度，美国财政部已从“两房”收到了2970亿美元，远高于它当年注入的1915亿美元。随后，“两房”被允许存留收益，并重新启动私有化进程，不过到现在仍未完成。

美国财政部和美联储向金融危机期间跌入险境的大型机构注入巨资，其时也是谤议滔天。从企业类型上来看，它们都是私营企业；反对救助的声音认为，企业经营不善，市场出清是天经地义的事，政府用纳税人的钱去救助这些像赌徒一样贪婪的机构，是不道德的。时任美联储主席伯南克和财长保尔森当时承受的压力可想而知。

但更值得关注的本质在于，如果听任这些机构倒闭，整个金融系统难逃崩溃的命运，其海啸一般的后果将落在普通民众的肩上。两害相权，美国政府方面选择了“救助”。

我国房地产领域的债务风险，远远没到美国“两房”当年那么夸张的地步，但少数房企的债务危机有放大的趋势，凭它们自身的努力，很难走出来。而且，余永定建议当前要处理好的两大债务问题，房地产债务与地方政府债务之间尤其是房地产债务与地方平台债务之间，存在千丝万缕的联系。

以老话讲，凡事要防患于未然。也正因为我们房企的风险还没那么可怖，如果政府部门出手，所需的资金也没那么庞大。

21世纪经济报道记者在最近几个月的调研和座谈中，有多位业内分析人士提到，建议有关部门借鉴美国当年的做法，在合规的前提下，筛选数家有代表性、账面净资产为正的重点房企（母公司），认购其普通股和优先股，成为它们的控股股东或者大股东。

这样做的目的是，恢复其企业信用，盘活其流动性。当房地产市场从谷底回升，到达健康良性发展的稳定阶段时，国有资本再慢慢退出；或者也可不退出，维持国有控股的地位。专家普遍认为，无论是从房地产市场的角度，还是从上市公司市值的角度看，现在都可算是底部，风险较小。

当然，成熟经济体的做法，只是参考。我们还是要立足于实际，审慎决策。（孔海丽）

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